| 黄衫女侠|文 
图片来源：网络 如果说过去几年对我们有什么启示，那就是，你永远不知道接下来会发生什么。 不确定性，成为全世界的最大主题。 黑天鹅可能突如其来，周期从一个极端到另一个极端，当然，我们的账户也都受到了影响。 “9·24”之前，很多朋友都笃定，这辈子再也不碰A股；国庆之后，画风大变，身边总有认识的人因为买股票赚了一笔。 关键是，这种兴奋的情绪会传染，当这样的故事越来越多，没有股票仓位的小伙伴又开始焦虑： 我的养老金是不是也应该适当参与些权益资产了？ 这里不得不提到今年很热的一个词：FOMO，它是“Fear of Missing out”的缩写，意思是错失恐惧症，比如股市暴涨但你不在场，担心踏空错过致富的机会，就会FOMO了。 FOMO往往导致许多投资者做出突然的决定，而这些决定又常常是亏损的开始。 那么，有什么办法能让我们在不确定的市场当中，既不“FOMO”，又能够参与复利效应带来的财富增长呢？ 从2018年开始，张芸就不遗余力地给投资者普及大类资产配置的理念。她的PPT里永远放着诺贝尔奖得主马科维茨的那句名言： “资产配置多元化是投资的唯一免费午餐。” 张芸曾经在光大保德信资管先后担任FOF/MOM投资经理、FOF投资总监，多年任职期间她一直在国内实践真正的多元化资产配置，经历了A股的牛熊转换，债券市场的起伏波动以及海内外各大类资产的周期变换。 她发现，在种种不确定性当中，适时调整及再平衡的大类资产配置组合是真正获得长期收益和控制风险的主要驱动力。 张芸现在就职于光大保德信基金，担任FOF投资部副总监（主持工作），当前正在发行公司首只养老FOF产品——光大安选平衡养老目标三年持有期混合型FOF。 当前，全球经济面临新一轮的周期变换，张芸认为，养老FOF布局正当时。 “从三年维度来看、考虑到国内政策的变化以及美联储开启降息周期、我们已经历了A股市场情绪较最谨慎悲观的阶段，当下或可以在权益类资产中寻找结构性机会。此外包括债券和商品在内的海内外大类资产配置机会多源，或是择优布局养老FOF的较好时期。”她说道。 养老金投资需要真正的大类配置工具，来满足长期投资需求，不同细分资产之间的低相关性在周期维度适度拉长的情况下能更好发挥作用。张芸想打造的，就是一只走在前面的养老目标基金。 大类资产配置的效果究竟如何？ 在国内如何打造真正的大类资产配置？ 当前各类资产性价比怎么排序？ 本期与张芸一起，复盘大类资产配置的本土化实践。 01 实践：大类资产配置的效果究竟如何？ 张芸是美国哥伦比亚大学金融数学硕士，早期曾在香港做过自营股票投资。 当时，她发现有些同行喜欢通过集中在某些股票与行业中来追求收益弹性，而自己更偏好细水长流的稳健风格、同时比较看重风险调整后收益的提升，这让她很早就对低波动的组合投资有着更大的好感。 回到内地后，2018年恰逢国内FOF刚开始发展，她做了从股票到FOF的切换，成为了最早一批将海外资产配置经验在国内进行改良与实践的人员之一。 当时她敏锐地认识到，国内当时大部分FOF投资框架还处于初级的“抄作业”阶段，学习了海外资产配置的理念，但本土化的落地远远不够。 如何打造一套真正意义上的大类资产配置框架？ 张芸选择直面市场，在多年实践与投资管理经验当中，实现投资体系的迭代升级。 1️⃣ 第一代体系：多元分散的组合配置 2018年，张芸在多场FOF与资产配置讲演时便已反复提到多元动态资产配置的重要性。 她认为，FOF不能局限于基金筛选和评价，而是要从宏观资产配置确定时机与仓位、到中观品类配置确定策略与风格配比、最后到微观基金筛选，层层递进，体现多元分散的投资理念，帮投资者实现大类资产配置。 加入光大保德信资管之后，她带领团队从无到有建立健全大类资产配置体系，并累积了一定FOF管理规模。 她将公司FOF产品线划分为进取型、均衡型、稳健型、保守型，不同产品线满足不同风险收益偏好投资者的需求。 虽然公募产品和专户产品在投资、交易、风险控制等方面有所不同，但目标风险型FOF也一定程度上体现了她当时在资管公司时对内部产品线的划分理念，比如她当前正在光大保德信基金发行的光大安选平衡养老FOF也和此前均衡型产品线的投资目标也有一些相似之处。 以2021年一季度“核心资产”抱团行情瓦解和2022年股票市场的承压为例，当时的她通过一方面保持大宗商品和量化对冲策略在组合中的配置、有效减少了股票资产承压带来的影响，另一方面在股票资产内部在以均衡风格为中枢的基础上做到了及时且胜率较高的适度风格轮动。 整个世界的不确定性都在增加，大类资产轮动速度也在加快，持有单一资产已经很难获得满意收益，张芸用实践证明，宏观视野上，股票+债券+商品的大类资产配置框架，显然更适合追求稳健增值的长期资金。 2️⃣ 第二代体系：选定资产配置的锚，重视在均衡中枢基础上适度风格轮动的力量 2021年初核心资产行情急转直下的背后也有一部分原因来自美债收益率迅速上行、给高估值资产带来巨大压力，这也给张芸带来了新的投资启发。 她发现，海外资产和国内其实有着紧密联系、尤其2021年以来中美经济周期和政策错位之后，而市场风格突变的背后也有一个强大的作用力，那就是美债收益率的迅速上行。 张芸认为，美债收益率可以视为全球许多大类资产的定价之锚，它的波动就像蝴蝶的翅膀，会引发多类资产的趋势变化。把握美债收益率的变化，能有助于提高资产配置的胜率。 大洋彼岸的蝴蝶翅膀也同样影响着国内价值与成长风格的转变，并且从2021年开始定价权的比重还在不断加大。 张芸很快做出了应对，在她的监测框架里面，不仅细化了原来的国内宏观和微观经济基本面指标，同时加大了海外宏观基本面监测体系的权重，在资产配置体系里更为重视对美债收益率的跟踪和研判、进一步帮助做国内股票资产内风格上的把握，果断实现了投资框架的一次重大升级。 2022年5月份，张芸判断美债收益率后续可能将迎来一段阶段性回落的行情、加之国内政策与流动性均利好成长风格，于是在组合里面加配了成长风格的基金； 而到了7月份，美债收益率又出现了接近下行阻力位的情况、加之成长风格基金已获利颇丰，张芸也及时止盈了部分成长的仓位、回归到组合的均衡中枢。 在2022年实现了对成长行情的波段操作，加之风格的适度分散和多元资产配置，帮助组合进一步创造了超额收益。 3️⃣ 第三代体系：更本土的监测维度，资金监测定温度 2023年A股市场进入了存量博弈阶段，张芸发现，在这样的市场阶段，市场筹码与资金面的定价权迅速上升。 “存量甚至减量博弈市场当中，筹码非常重要，谁主导了当下的市场的增量资金、谁就能够主导市场当下的风格。而当增量资金类型发生改变时，市场风格很可能也会随之切换。” 于是，张芸迅速行动，在框架里面不断完善资金面的监测体系，结合每个市场阶段的主要矛盾，找到主导的资金风格。如此结合基本面和景气度变化等能更精准地把握市场风格的变化。 比如2023年1月主要增量资金是外资，推动外资偏好的食品饮料和新能源等核心资产、大盘成长走强。 而在“924”以来的行情中，张芸则发现，两融资金是这波行情的主要增量资金，尤其是10月中下旬以来为数不多依旧保持亢奋的资金，同样推动两融偏好的小盘成长风格的火热行情。 同时，她提到，在资金面监测中她会挖掘不同资金面指标的预警值，在触碰至预警值之前视作动量效应来看，而当逼近预警值时则警惕短期阶段性见顶的发生。 在多年市场实践中，张芸运作的FOF产品也注重打造高夏普的投资组合，这也让她对体系化的大类资产配置之路更加坚定： “资产配置是获得长期收益和控制风险的主要驱动力，适时调整再平衡的建立多资产、多策略的大类资产配置组合是真正通往低波动的绝对收益之路。” 02 体系：真正的大类资产配置怎么做？ 对于追求长期稳定增值的养老FOF来说，大类资产配置框架就是最好的解题工具。 张芸筹备许久，她认为，普通投资者更需要真正的大类资产配置。这次，她打算在光大安选FOF上沿用此前实践多年的投资策略、一展拳脚。 如何在一只养老FOF上实现真正大类资产配置，张芸的策略分为三步。 1️⃣ 定目标 在投前，张芸会对组合设定一个波动率的目标值，让投资者对产品的风险收益特征更有底，能够真正找到适配自己的养老FOF产品。 同时，波动率目标的设定也能让投资者能对产品风险收益特征有一定预期，争取将风险维持在一定水平、而非跟随市场波动而发生明显变化。 以光大安选为例，作为一只平衡型的基金，波动率目标设定在中等波动水平、也包含对这只产品攻守兼备的投资愿景。 权益类战略配置目标比例中枢为50%、在此基础上可做适度比例调整，权益基金+商品基金最多合计不能超过60%。 组合投资范围涵盖股票、债券与商品，同时也涵盖国内与海外资产。 在投中阶段，基金经理会以组合波动率目标值为指导，结合对大类资产及风格的判断、及资产之间相关性的运用，以定量与定性相结合的方式设置合适的各类细分资产期初配置比例；最后在投后阶段，则会密切跟踪FOF的波动率是否还在目标附近，若偏离较大则会结合不同资产和基金的波动率变化以及对未来市场的风格判断，进行适度战术调整及再平衡。 波动率目标就像是投资中的向导，它能够引导组合走在既定的航道上，不因市场的波动出现明显的偏航。 2️⃣ 战略与战术：均衡为盾，轮动为矛 张芸认为，在当前国内公募基金品种不断丰富的背景下，FOF也应该坚定地走多资产配置的道路。 在她的投资框架中，不仅覆盖了A股的权益、债券等资产，还辐射了海外股市、海外债券以及黄金等商品类资产，坚持真正多元分散的资产配置，是她给组合构筑的反脆弱的基因。 与此同时，她还会通过战术上的适度轮动，找到每个阶段性价比更高的配置方案。 她有一套完整的监测系统，结合宏观、微观基本面指标以及海外基本面监测体系，时刻监控各类资产的温度，通过定性与定量的判断，在不同的阶段确定组合内各类资产、策略的类型以及配比。 张芸非常重视以均衡风格为中枢作为组合的稳定器，但她并不会一直简单保持均衡的状态、更不会在某个阶段突然ALL IN某一种风格，而是会结合市场行情判断，在价值和成长中进行适当的倾斜轮动。 比如在当前的市场背景下，她会更倾向于在保持杠铃策略（小盘成长+大盘价值）的基础上，在不同阶段做杠铃两端的比例调整和再平衡。 考虑到小盘成长的交易热度有些偏高、所以打分与此前相比会降低一些。但从相对性价比出发，目前小盘成长的打分还是比大盘价值要相对更高一些。 “在杠铃两头做不同阶段结合性价比来做适当比例的倾斜也很重要，而不是简单的一半一半配”，她说道。 而在权益市场机会并不明显的时候，类似今年1月以及7、8月份，张芸则偏好增加一些量化对冲基金的配置，进一步帮助组合控制好风险敞口。 除了国内资产，张芸也时刻关注美国、印度、日本等海外股市的投资性价比。比如今年上半年，美国及印度等海外股市可以很好地提供差异化、低相关性的收益来源。 在张芸的投资框架里面，分散多元的资产配置和均衡风格中枢是投资中的盾，保护着组合不受单一资产和黑天鹅事件大幅波动的冲击，能够更稳健地抵达投资目标；而适度的风格轮动则是组合超额收益来源的一部分，也是组合在各类资产周期波动中有效进攻的矛。 3️⃣ 精细化的基金评价：严选基金，寻找最佳武器 如何在上万只基金中找到资产配置的最佳武器？ 张芸下的是“细功夫”。 她的基金关注池里目前有不少重点基金，要进入这个池子，就得经过三道严选。 第一层次，通过量化的指标，给基金的历史业绩进行横向和纵向打分。 第二层次是五维能力归因。相当于给主动基金经理进行武功门派的划分，细致到个股选择、行业配置、资产配置、动态交易以及风险控制能力等五个维度。 也就是说，基金经理是内功更强，还是招式更花哨，是师出名门还是奇门遁甲，在张芸的评价体系内，就像武林高手暴露在王语嫣的眼前，武功路数门清。 张芸和她的团队会对符合标准的基金进行定性的尽调和跟踪，从中筛选出真正具有稳定超额能力的基金经理，最终进入基金池的各类风格门派当中。 什么市场环境下需要派出哪些风格的基金经理出战，在张芸的作战表上就已经有分门别类的战队组合。 第三个层次是调兵遣将。 张芸认为，一部分FOF管理人的痛点是仅基于基金的历史业绩做投资，以为选出业绩优秀的基金就可以“躺赢”。但事实上，这样做往往忽略了业绩背后市场风格的判定以及从看业绩到看投资的重要性，上一个阶段占优的风格，下一个阶段未必就能跑赢。FOF投资应该基于未来预期，选出下阶段风格适配、能贡献持续性业绩的基金组合。 因此，在张芸的投资中，宏观是资产配置的战略方向，中观是风格判断的战术指导，最后才是基金层面的调兵遣将。 此外，在投资管理方面，光大保德信基金还将充分借助光大集团综合金融、产融结合的优势以及美国保德信金融集团在养老业务领域的百年积淀，加强中外方股东投研能力整合赋能，不断精益求精，致力于为客户打造一款值得托付的安心之选。 03 时机：资产配置的又一个三年起点 周期的钟摆总是不断从一个极端摆向另一个极端，今年全球局势进入新的拐点，各类资产价格动荡加剧，这也意味着，资产配置或许已经到了新一轮再平衡的时刻。 这也是光大保德信基金在当前推出光大安选平衡三年养老FOF的重要背景，张芸认为，从三年的维度来看，养老FOF在资产配置层面上会迎来一些新的布局机会。 首先，国内权益资产转机已现。 “924”以来A股市场的反弹让市场情绪面从极度悲观中走了出来。 张芸认为，虽然因为经济基本面仍处于温和复苏阶段，但国内政策已经出现积极变化、加上美联储降息周期开启，从未来三年的维度来看，可以在权益资产内部寻找多种结构性机会。目前来说，驱动市场的主要是政策预期以及市场情绪带动下的资金面变化，因此结构性机会可能存在的方向主要包括增量资金逻辑以及政策支持方向。 但我们目前仍处于弱现实与强预期的结合，所以尽管A股结构性机会多源、但期间波动还是会比较大的，而光大安选平衡FOF有着50%的权益资产战略配置中枢、同时又会结合对市场的判断做适度仓位比例调整以及结合目标波动率策略来去控制波动，对于想要部分参与权益资产、但又对高波动“不耐受”的资金来说，也是一个进退有余的配置选择。 中债方面，她短期持中性的配置态度，在政策预期以及股市等风险资产情绪扰动下，债市还是比较容易出现波动放大的情况，尤其是负债端出现较大赎回的情况下。但从中长期维度来看，她认为债券的配置价值仍然需要重视。通常来说高夏普+高弹性两条腿走路是个组合配置比较好的方式，同样两条腿的比例上需要做阶段性调整，现阶段她更看好高夏普端。 第二，美债阶段性的配置机会值得关注。 自美联储9月降息落地以来美债收益率大幅攀升。但随着大选结果的落地，美债收益率或会逐渐有重新阶段性回落的空间。当然美债的波动较大，需要做非常紧密的跟踪研判和形成一定止盈纪律，目前而言更关注阶段性的配置机会。 第三，等待重回性价比的机会。 美股方面，特朗普对内减税等一系列“Make America Great Again”的政策利好美股尤其顺周期，但也需要注意到当前美股高估值、风险偏好仍脆弱、“特朗普交易”回摆等因素。因此短期中性偏乐观。中期考虑到美国仍很可能实现软着陆、美股尤其科技股或有更佳机会。这也是她认为三年维度中非常值得关注的资产。 印度股市方面，她认为目前来看印度股市的估值性价比不算高，当前与国内相比的投资价值也不如今年上半年。但从中长期维度上说，印度有着强劲的基本面、并且在很多时候容易与A股产生较明显的低相关性，当印度股市重新具有相对性价比时纳入投资视野、能在进一步分散的基础上提供多样化的收益来源。 在商品领域，张芸也在关注黄金的走势。她认可黄金的长期配置价值，但目前，黄金对于美联储降息周期的打开和后续节奏的演绎、外部的避险需求还有此前央行购金等资金面的推动已经有不小程度的反应。金价后续阶段性进入高位震荡的可能性较大。但在未来三年，当黄金重回性价比时，也是资产配置的一个重要方向。 04 结语：与不确定性和解 面对不确定性，人们最常见的做法是回到熟悉的领域，找回安全感。 但是，对投资来说，不确定是风险，也是机会。 著名F1赛车手艾尔顿·塞纳有一句名言： “你不能在晴天超过15辆车，但在下雨天你可以。” 如何在不确定中找到财富增值的机会？ 多元化的资产配置就是更适合帮助对波动“不耐受”的个人投资者去穿越单一资产周期的投资策略。 通过将资金分散投资于海内外股票、债券、商品等不同属性的资产类别中，长期而言可以分散风险，并在不同阶段把握不同资产的收益机会、增加组合的超额收益来源，提升组合的风险调整后收益。 张芸在国内的多年实践中已经证明了这个策略的可行性，不回避不确定性，而是选择用分散均衡以及适度调整与再平衡的多策略FOF，与不确定性和解。 重要提示： 张芸女士，2015年毕业于美国哥伦比亚大学，获得金融数学硕士。曾就职于中广核投资（香港）有限公司，担任权益投资经理、负责公司港股及沪港通股票投资工作；曾就职于诚泰仁和资产管理有限公司担任高级投资经理；曾就职于国金证券下属资管子公司国金涌富资产管理有限公司，从事公募基金智能投顾及私募FOF智能投研等工作；后于2019年3月加入光大保德信资产管理有限公司，担任FOF投资总监、产品投资部执行总经理 。现任光大保德信基金管理有限公司FOF投资部副总监（主持工作）。 风险提示：基金有风险，投资需谨慎。 在进行投资前敬请投资者仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》、《产品资料概要》等法律文件，光大安选养老FOF的产品风险等级为R2（中低风险），适合风险评级C2（稳健型）及以上的投资者。敬请投资者关注产品的风险等级与自身风险评级进行独立决策。本材料不构成任何法律文件或是投资建议或推荐。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证上述基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金募集规模上限为10亿元人民币（不包括募集期利息）。基金管理人可对募集期的销售规模进行控制，具体规模控制的方案详见届时相关公告（如有）。本基金名称中包含“养老”不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺，本基金不保本，可能发生亏损。本基金以最短持有期的方式进行运作，基金份额持有人每笔认购、申购/转换转入的申请所得基金份额需至少持有满三年，在三年持有期内不能提出赎回/转换转出申请。因此基金份额持有人面临最短持有期内不能赎回或转换转出基金份额的风险。本基金的投资范围包括港股，会面临因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，基金资产并非必然投资于港股。基金管理人与股东之间实行业务隔离制度，股东方不直接参与基金财产的投资运作。 本产品由光大保德信基金发行与管理，代销机构不承担产品投资、兑付及风险管理责任。 投资有风险，入市需谨慎
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